【首席观察】通胀变幻 复苏博弈

经济观察网 记者 欧阳晓红

(资料图)

一

经济升温，通胀也随之渐起；开门“红”能否持续点亮2023年的复苏之“光”？

市场近日出现分歧、调整；但无论是A股新增投资者（84.48万户，环比18.59%），沪指收盘3255.67(+5.39%)；还是1月信贷数据，刚过去的2023年1月之好消息频传，多项数据暗示经济正在筑底修复。

中国1月CPI同比2.1%，环比0.8%；PPI同比-0.8%，环比-0.4%。但其似乎尚不构成当下的主要风险。

“核心CPI环比与季节性相同、服务CPI环比高于季节性，说明非食品商品CPI环比低于季节性，居民服务消费的回暖较快、商品消费的复苏相对滞后，消费整体的回升斜率比较温和。”招商宏观张静静团队认为。

在国盛证券首席经济学家熊园看来，1月CPI、PPI均不及预期，核心CPI连续2个月回升，指向当前经济只是弱修复、需求并未明显改善，与1月其他高频数据的信号一致。短期看，CPI阶段性升破3%的可能性下降，PPI也仍将维持负增长，需关注服务价格和核心CPI可能持续上行。“2023全年通胀压力可控，难以实质制约货币政策，货币宽松仍是大方向。”

信贷方面，1月新增人民币贷款4.9万亿，预期4.08万亿，2022年同期3.98万亿；新增社融5.98万亿，预期5.68万亿，2022年同期6.18万亿；社融增速9.4%，前值9.6%；M2同比12.6%，预期11.5%，前值11.8%；M1同比6.7%，前值3.7%。

“1月新增信贷为单月历史最高、新增社融为历史次高，均大超预期、也大超季节性；结构有改善、但仍有较大空间，集中表现为居民短贷延续少增、按揭贷款进一步走弱、企业短贷冲量特征明显，指向当前经济仍是弱修复，地产和消费尚未明显改善，也与1月通胀和其他高频等数据的信号一致。”熊园解释。

与此同时，颇受市场关注的1月美国CPI略超预期。1月美国CPI同比录得6.4%，预期6.2%。2月14日，美国劳工统计局数据显示：1月CPI环比升0.5%（前值下降0.1%），核心CPI环比0.4%（前值0.3%）；CPI同比6.4%（前值6.5%）。

这在景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭看来，基本符合预期，尽管CPI按年增长6.4%及核心CPI（食品及能源除外）按年增长5.6%超出预期。此外，商品通胀温和增长，但仍呈下行趋势。新车及服装价格攀升。服务业价格略微下滑，但仍具有坚挺。大宗商品价格持续上涨，住房成本依然强劲。

逻辑上，2023年市场将步入持续复苏之路，尽管过程未必一帆风顺。赵耀庭认为，年初以来，美国股市似乎正消化“软着陆”预期，即通胀持续放缓，增长保持不变。不过，货币政策对经济的影响一般滞后12-18个月。一年前，联邦基金利率为0.00%，这或许有助于解释为何通胀依然居高不下，而增长仍然稳健。

其预期，政策紧缩将在未来数月发挥作用，通胀及增长均会有所放缓。随着经济走弱及对经济衰退的忧虑加剧，股市或会回吐近期出现的部分涨幅。当前报告显示，美国通胀可能继续从峰值下降，但放缓速度可能不及部分人士预期。“这意味着未来市场或将有所震荡，但这并未改变我们对未来一年风险资产的乐观看法。”

2月16日，A股上证指数、深证成指、创业板指分别报收3249.03(-0.96%)、11907.40(-1.39%)、2512.50%（-1.36%）；当日受“环比增速超预期反弹的PPI强化加息前景、美联储官员放鹰”之影响，美股跌超1%，道指、纳指、标普500分别报收33696.85(-1.26%)、11855.83(-1.78%)、4090.41(-1.38%)；盘中，离岸人民币兑美元（CNH）报6.8700,美元指数升至104.03。

“可将此视作一个买入的良机，因为美联储可能不得不放松其紧缩立场。”赵耀庭认为，“从以往来看，股市一般会在通胀触顶后的2-3年表现良好。”

而美国通胀下行路径会曲折或放缓吗？它或许不再重要了。招商宏观分析认为，目前的焦点已经转向就业。无论通胀下行斜率如何，短期降至2%都不显示，那么就业转弱、经济衰退才是美联储确认结束加息的关键。“海外市场仍低估了美联储短期紧货币的决心及影响，但亦有可能在未来因高估上述因素的中期影响而出现超调。”

东吴宏观分析认为，1月通胀数据将巩固当前美联储对于加息“慢一点，高一点，久一点”的共识。3月加息25bp不是终点，预计美联储仍将在上半年小幅渐进加息，而金融市场尚未对一个更为鹰派的美联储进行充分定价。

也有观点认为，在与美联储的博弈中，市场开始退缩、让步。FactSet数据显示，美国1月CPI公布后，衍生品市场昭示联邦基金利率在8月份达到5.28%的峰值。意味着美联储今年将多次降息的希望破灭：基准利率预计年底将高于5.12%。

这也被视为不利A股市场的外围坏消息。好消息则大多是相继公布的各项经济金融数据；当然，其中也不乏隐忧。诸如，短期看，商品消费不及服务消费；出口形势严峻（拐点乍现）；中长期人口拐点（人口结构与劳动力市场面临挑战，老龄化问题加剧）、产业升级和结构调整难度加大等。

不过，不必对经济前景过于悲观。假以佐证的是，中国经济1月开门红之外，海外投资者对中国市场的信心在最近三个月里持续增强。去年年底至今，全球投资机构对中国资产普遍看好，各大投行纷纷上调中国GDP增长率的预测值。如先锋领航将中国2023年全年经济增长预期从4.5%上调至5.3%；野村中国首席经济学家陆挺将其从4.8%上调至5.3%。但鉴于预期基数较高，将2024年GDP增速预期从5.5%下调至4.4%。根据最新预测，2023年一季度GDP环比增速预计将从2022年四季度的0.0%升至2.2%，并于二至四季度稳步放缓至1.3%、1.0%和1.0%。

在保银资本管理公司总裁兼首席经济学家张智威看来，1月北向资金净流入规模已超去年全年净流入规模，这证明海外投资者不仅唱多中国，而且在实际投资中做多中国资产。中国“走出疫情”这一投资主题已在全球范围达成共识。值得注意的是，自去年10月以来中国股市经历大幅反弹，疫情放开政策的效应已在当前的市场价格上得到充分证明。进入二月，内地和香港资本市场都有所回落，不排除短期内市场存在获利了结的压力和可能性。

而且，张智威认为，新年以来，经历疫情感染高峰后，中国迅速走出疫情的阴霾，经济稳步修复。高频数据显示人民生活工作已经基本恢复正常：大城市地铁出行人数已超2019年疫情之前的水平，近期发电站用煤量数据也出现明显反弹。

于2月15日结束的2023年全国春运（40天）预计客流量近16亿人次，同比增长50.5%。这天，A股上证指数、深证成指、创业板指分别报收3290.49(-0.39%)、12064.38(-0.25%)、2547.20%（-0.70%）；美股道指、纳指、标普500分别报收34128.05(+0.11%)、12070.59(+0.92%)、4147.60(+0.28%)；盘中CNH报6.8646,欧元兑美元报1.0690,美元指数103.83。

同日，《求是》发表题为《当前经济工作的几个重大问题》的文章指出“着力扩大国内需求、加快建设现代化产业体系、切实落实‘两个毫不动摇’、更大力度吸引和利用外资、有效防范化解重大经济金融风险”等五个方面。

其中，防范房地产业引发系统性风险来看，文章指出，房地产对经济增长、就业、财税收入、居民财富、金融稳定都具有重大影响。要正确处理防范系统性风险和道德风险的关系，做好风险应对各项工作，确保房地产市场平稳发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位……消除多年来“高负债、高杠杆、高周转”发展模式弊端，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

防范化解地方政府债务风险方面，文章明确，要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。要禁止各种变相举债行为，防范地方国有企事业单位“平台化”。

“很显然，债务超出信用和资产的约束，就会成为一种‘鸦片’。”西京研究院院长赵建认为，债务是现代经济不可或缺的一部分，没有债务哪来货币。但是对于中国来说，在当前的时间点，地方政府不能再用“债务刺激的努力来掩盖结构性改革的懒惰”，应该一方面把债务用在最为关键的民生问题上，体现以人民为中心，另一方面：支持市场经济，支持民营企业，发挥中国经济的自愈力。

不过，在中银国际证券首席经济学家徐高看来，对债务的紧缩政策时不时收紧时，经济会表现出债务周期的特点——紧缩政策严厉时，债务增长放缓，经济恶化；紧缩政策放松时，债务增长加速，经济向好。

他认为，在分析地方政府债务时，传统债务风险框架对中国不适用，地方政府“地产+基建”的“经营城市”的模式——根植于中国的收入分配结构（居民、企业、政府这几大部门之间的收入分配结构），收入分配结构不变，这种模式就要一直持续下去。在收入分配格局不变的前提下强行终结这种模式，必然导致经济萧条，乃至经济危机。

与之相关，中国经济恢复水平如何仍是市场观望的主要问题。偏悲观的观点认为，过去几年的疫情对中国地方政府居民和企业的资产负债表都造成了显著伤害，资产负债表的修复需要花费较长时间。除非今年政府出台大规模刺激消费政策，否则内需回暖速度会很慢。

在张智威看来，确实，中国经济恢复至疫情前的水平无法一蹴而就，但随着人们出行生活逐步正常化，中国的服务行业正在迅速扩张，带动就业率增长、失业率下降，继而人们对未来收入水平的预期也会逐渐好转。总体而言，上半年经济环比持续好转是大概率事件。同时，政府的政策力度也不容低估。去年中央经济工作会议明确提出提振市场信心是今年工作的抓手，今年春节期间多地政府都召开了推动经济增长的主题会议。“由此可见，今年政府工作的重点就是推动经济增长，未来两个月很可能出现进一步政策利好。”

诚然，2023年经济向好是确定的，招商宏观张静静团队分析，降息等更多政策落地也成为了一致预期，但政策力度和经济回升斜率仍存分歧。换言之，市场对于年内究竟是全面稳增长还是适度调结构尚未达成共识。这一分歧也是节后人民币资产波动的主因。内外两个逻辑评估2023年政策更倾向于中期稳增长兼具适度调结构，进而政策力度或较为温和、经济上行斜率较平但更持续。短期看，不算好消息；中期看，不是坏消息。

就这样，国内通胀渐起时，不只是复苏本身存在的问题和挑战、及预期与现实之较量，纵观全球，市场对通胀、加息路径预期，经济修复力度、政策力度和经济回升斜率；包括对债务的理解与认知等方面，均存在分歧；它们或许可概括为复苏过程中暗涌的各种博弈力量。

二

这个时候，一线城市房地产开始回暖了吗？据国海证券(000750)观察，一线城市总体韧性强，开年有回暖迹象。新房市场，春节后北京楼市率先升温，主要和推盘节奏有关。2023年春节后一周，北、上、广、深商品房成交面积同比增速分别为33.0%、-28.8%、-46.0%和-43.4%，四城中，北京销售水平超过去年同期。

二手房市场，开年回暖趋势延续，尤其是广、深二手房市场反弹明显。2023年1 月，北、上、广、深四地二手房住宅销售套数环比增速分别-3.3%、-37.5%、63.8%和-32.2%，广州二手房市场回暖明显。价格止跌企稳。1月贝壳50城二手房价格指数环比上涨0.2%，自2021年8月连续17个月环比下跌以来首次止跌。

需求端来看，国海证券分析，前期没有明显政策松动，需求端受限购、限贷掣肘。

诸如，2022年以来，一线城市并未出台实质性放松政策，对当前楼市影响有限。房贷利率影响购房需求。据中指院2022年12月置业意愿调查显示，限贷放松和下调房贷利率是促进购房需求入市的两大政策。1月初，央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整长效机制。1月20日，贷款市场报价利率(LPR)为:1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.30%，北京首套房贷利率4.85%、二套5.35%，上海首套4.65%、二套5.35%，深圳首套4.6%、二套4.9%。广州首套在4.1%左右，二套在4.9%左右。“不管是LPR报价，还是加点，未来利率降低空间较大。”

如此，复苏之“光”可持否？某种程度上，增长仍面临阻力。

野村证券认为，尽管在防控措施优化调整后，短期内经济增长势头强劲，但需要保持谨慎，因为在2023年中期之后经济或将面临增长阻力，包括：1）受抑制需求可能仅限于生活服务领域，耐用品消费可能受益不大，而乘用车销售或因购置税减免政策到期而转为拖累；2）2023年出口或仍将处于负增长状态；3）房地产市场尚未复苏，未来可能仅实现温和反弹，进而令地方财政状况进一步承压。

展望后市，国海证券则认为，一线城市政策优化空间大，运用得当会有效提振市场。需求端，限购和限贷是影响一线城市购房需求的主要因素，但大幅调整几率小。首套房认定标准、普宅非普宅的界定标准，存在调整空间，对销售会有提振作用。供给端，土拍规则逐步优化，增加对房企吸引力的同时，提高居民购房安全感。同时，积极盘活存量项。

实际上，近期地方两会陆续召开完毕，以此为参考，光大证券(601788)首席宏观经济学家高瑞东分析，展望全国两会经济工作目标:(1)核心指标:预计GDP目标为“5%以上”，预计财政赤字率 3.1%，新增专项债4万亿元左右，预计通胀目标为3%左右;(2)稳增长关键词:线下消费、文旅消费、新能源车、区域协调发展、数字经济、绿色经济、技术改造、强链补链;(3)高质量发展重点方向:科技自主、产业升级、对外开放。

而A股投资环境方面，景顺投资高级基金经理刘徽认为，2023年A股市场将有较大机会迎来转折。一季度A股市场可能会提前反映放开后的经济复苏，但一季度经济数据可能还会处于相对较低的位置。A股市场在一季度也可能会面临一些波动。

去年经济增长在二季度由于上海疫情管控造成一个低基数，2023年经济增长数据二季度可能会有比较大的反弹，这对A股市场会有比较大的正面作用。且今年两会可能还会迎来更多的政策放松，总体来说2023年经济增长可能会超预期。

行业板块的投资机遇来说，刘徽认为，医疗风电和光伏产业链在2023年会有比较好的投资机会。以光伏行业为例，中国企业在光伏行业全产业链各个环节都有很大竞争优势，没有上游资源卡脖子的问题。随着上游硅料产能扩张，硅料价格下降，下游的光伏装机有望大幅度推进。“双碳政策对光伏行业发展有长期的支持作用。光伏行业经过近期的持续回调，目前其估值已经回到合理的位置。”

而在三月的两会召开之前，张智威表示，会关注三方面情况的变化。诸如，春节之后回流到大中城市的打工人数规模。过去几年中国服务业受到疫情影响，大批小企业被迫停业，导致很多内陆中小城市的年轻人和农民工失去工作，不得不还乡等待机会。当前服务业的复苏能否很快带动这部分人群回流大中城市、创造更多就业，是决定未来消费快速复苏的关键。其次，两会召开之前的政策信号。第三，地缘政治局势。

至于多重“拐点”下，2023年能否扬眉“兔”气？投资者面临什么潜在风险，刘徽分析，主要包括消费恢复慢于预期的风险和房地产需求端复苏缓慢的风险。疫情对消费者过去3年收入端的负面影响可能需要较长时间恢复。房地产政策主要集中在供给端，需求端的恢复尚待观察。

接下来，全球经济是否“从大悲到大喜”？

2月14日发布的科法斯2022年第四季度贸易风险报告称，2023年伊始，宏观经济便传来喜讯。首先，欧洲看似注定的经济衰退并未发生。由于效率提高和经济活动放缓，能源价格急剧下降，通胀随之缓解。最后，中国下半年的复苏前景虽然仍不明朗，但也给全球经济带来了希望。这足以让金融市场为之一振，最坏的情况暂时不会发生，所有人都如释重负。

不过，“我们仍要小心谨慎，不可大意。去年全球经济面临的挑战依然存在，地缘政治分裂、能源危机、气候变化、流行病风险......种种危机并未消失。世界正在加速变迁。”该报告认为。

其潜台词或是，国内外通胀变幻之际，经济复苏过程中暗涌的各种博弈力量亦不可小觑。

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