社融数据大幅回落需用改革激活市场主体的信用创造

情理之中，意料之外。这是4月份社融数据给市场的直观感受。

央行最新发布4月金融数据，新增社融9102亿元，为前值4.65万亿元的19.6%，比去年同期少增9468亿元；其中，新增人民币贷款6454亿元，比去年同期少增8231亿元，投向实体经济的人民币贷款3616亿元，同比少增9224亿元。社融在总量上大幅回落，超出市场预期。

更重要的是结构分布，其释放的信号值得关注：居民部门贷款新增-2170亿元，同比少增7453亿元，其中住房按揭贷款、消费贷款、经营贷款等都出现同比减少；非银企业部门新增贷款5784亿元，同比少增1768亿元，其中短期贷款减少1948亿元，中长期贷款新增2652亿元，同比少增3953亿元，企业票据融资5148亿元，同比多增2437亿元。

从分部门数据看，最终消费和投资正对我国经济稳增长形成一定拖累，如果结合最近的贸易数据，即出口同比增长1.9%、进口同比下降2%，那么在经济增长引擎上，投资和出口都呈现压力。

数据背后是市场主体的悲欢。这缘于目前内外经济的不确定性，模糊了市场主体视野，人们看不清自身的发展空间，从而选择信用紧缩。

以居民部门为例，从行为经济金融框架上解释，由于对未来的不确定性，导致人们在心理账户上分配其收入时采取防御策略，即人们对安全需求的诉求比重提高，增加储蓄以备不时之需。因此4月居民部门去杠杆，并通过增加储蓄被动推动M2同比增长10.5%，即去杠杆拉动M2增长。需要警惕这种悲观预期一旦固化，消费函数的收敛会非常突出。

以企业部门为例，短期贷款同比少增，票据融资同比多增，前者显示经营收缩，后者则显示企业经营活动流动性紧俏，即企业为缓解自由现金流压力，愿意进行票据融资贴现，这预示企业的库存周期已越过发力期；而中长期贷款同比少增接近60%，则警示企业资本支出收缩明显。

企业进行信用创造意愿不足，恰源自持续高位徘徊的PPI、CPI剪刀差，使边际递减的投资边际收益率难以有效覆盖未来可预期的敞口风险。1～4月企业加权贷款利率降到4.39%，市场主体依然不愿信用扩张，深层次原因是国内的自然利率已呈边际递减态势。

为此，要稳增长和保市场主体，需要一套短中长期相结合的组合拳，给予市场主体更多可行自由空间，以激活市场自利本能。

中长期角度看，通过深化要素资源市场化改革，切实有效地疏通要素市场与消费市场的价格传导，以及打破垄断、推动要素资源市场开放准入的改革等，为市场主体提供具有可信度的可行空间，增强市场主体在产业链供应链上的市场化风险管理和对冲缓释能力。

同时，随着我国确立以内需为主的新发展格局，这需要决策层加速财税体制改革，适度探索从流转税为主的间接税向所得税为主的直接税的转型。随着我国进入消费内需驱动为主的增长模式，尽快搭建直接税为主的税制结构，有利于降低企业的制度成本。

短期角度看，就是在加大减税降费、财政贴息等的同时，将积极财政政策从资产端向最终需求端转变，拉长财政赤字的迂回生产周期，以便拉长市场信用创造链条。

总之，授人以渔才是最敦实的稳增长。我国改革开放40余年的历史证明，通过改革实行可信的放权让利，拓展市场主体的可行自由，市场主体就能在更有深度和厚度的市场进行创造，以激活经济内生活力。

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