多重因素叠加，通胀或成美国今年最大尾部风险

刘英（中国人民大学重阳金融研究院院务委员兼合作研究部主任、研究员）

2022年伊始，美国就面临着通胀难题。美国劳工部最新数据显示，2月份美国CPI同比上涨7.9%，前值7.5%，继续创40年来新高。全球投资者普遍认为，通胀将是今年美国最大尾部风险，并且由于美国通胀内在因素的刚性，其尾部风险难以化解。

美国此轮通胀与此前通胀有相同之处但差异明显，除了传统因素外，货币超发、疫情冲击、地缘政治局势等都令美国本轮通胀增添更多变数，这些因素加剧了美国供需失衡的结构型通胀；激进财政刺激计划引发需求拉升型通胀；疫情下低劳动参与率带来人工成本上涨加剧成本推升型通胀。

首先，短期内最直接的因素是油气价格剧烈波动。由于俄乌局势，特别是此前美国对俄油气制裁带来供应短缺担忧令国际油价快速上行。近期国际油价曾高涨至逼近140美元/桶，涨至2008年以来的新高；随着冲突出现缓和迹象，3月14日、15日油价大幅下跌，回落至百元以下。一直以来，欧洲对俄油气依赖程度高，无法自给。尽管伊朗可以释放部分产能，但即使能全面开足马力，其产能无法弥补每天超1000万桶的俄罗斯缺口，而石油主产国OPEC+对增产石油似乎并无举动。因此，随着地缘政治局势胶着，油气价格还会呈现不同程度的波动。近日，美汽油价格已突破每加仑4美元，加州涨至每加仑5美元，创2008年以来新高。

其次，供给冲击也是推动美国通胀走高的中长期因素。受新冠疫情冲击，近年全球制造业产业供给侧早已面临缺芯、缺箱、缺柜等问题。近期，全球产业链、供应链受到不同程度冲击，多种金属原材料价格持续走升。镍是不锈钢和新能源汽车生产的重要原材料，而俄罗斯又是镍的重要产地和出口国。近年，多国制定限制燃油车目标，发展新能源车成为大势所趋。LME镍库存持续走低，也导致镍价日前曾跳涨247%，冲上每吨10万美元。LME（伦敦金属交易所）不得不暂停所有品类的镍交易。此后镍价迅速回落，剧烈的价格波动也将影响其下游新能源汽车等产品的生产。与此同时，为了避险和对冲持续的通胀水平，黄金价格也持续走高。

此外，俄乌冲突推升了美国的面粉和面包的价格，而粮食和能源又是CPI和核心CPI的重要组成部分。同时，大宗商品、多种金属价格的飙升，也会带动PPI上行。而PPI走高不仅直接推升了生产成本，而且反过来也会传导到CPI，进一步推升通胀水平。

更主要的因素是，美国货币超发带来通胀高企。两年前美联储为救市迅速将联邦基准利率降至零利率后，又迅速开启了无限量的量化宽松货币政策。至今美联储资产负债表创出8万多亿美元的历史新高，几近2008年的十倍。然而，货币超发实体经济未能被消纳就只能充斥市场推升物价，流入股市和房市也推升了股价和房价。

美国政府实施的财政刺激则从需求侧拉升了通胀水平。疫情以来，拜登政府的财政刺激计划包括家庭计划、就业计划、基建计划，总规模约10万亿美元之巨，为此美国联邦债务创出30万亿美元的历史新高，其债务率由疫情前的79.2%跃升至超过100%。财政刺激几乎无一例外地就是向家庭、企业、州政府、医院等提供资金支持或补贴。然而美国疫情加剧背景下经济难复苏，在供给未能复苏的情况下，这些资金涌入房市推升房价，进入商品市场推升物价，助推了美国通胀水平。

多种因素叠加之下，美国当前面临着成本推动型通胀。美国面临着房价涨、人工涨、材料涨，各方面价格呈现出刚性上涨的态势。与物价同步上涨的房价，在2021年涨至近30年来新高。而劳动力成本更是易涨难落。疫情冲击下，美国劳动参与率大幅走低，作为主导产业的服务业离职率更高，劳动参与率低使得雇佣成本上升，而劳动力成本上升又反过来挤压企业利润，这又进一步抑制投资，如此反复带来不良循环。

可以看到，此轮美国通胀不仅有短期的大宗商品价格波动，以及中长期的供给冲击与货币超发，还有需求拉升和成本推动等多重因素影响。面对美国经济复苏疲弱的现状，美联储首先需要考虑的就是保障经济复苏，因此，若仅仅采取快速大幅度加息的方式或许难以达到控制通胀的效果。

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