罕见！10年来首次，中美利差惊现倒挂！重磅数据也出炉：猛增4.65万亿，大超预期

作 者丨陈 植、边万莉

编 辑丨包芳鸣、陈思颖

图 源丨图 虫

随着中美货币政策持续分化，10年期中美国债收益差（即中美利差）自2010年以来首次出现倒挂。

截至4月11日18时，10年期中美国债收益差徘徊在7个基点，但盘中一度跌至-1个基点。

在业内人士看来，随着美联储持续大幅加息令10年期美债收益率持续快速上涨，加之市场对中国央行降息预期升温令同期中国国债收益率趋降，中美利差出现倒挂，已在市场预期之内。

“历史上看，中美利差以2010年为界可以大致划分为两个阶段。”华泰证券(601688)张继强研究团队介绍，2010年之前，中美利差波动较大，且长期处于倒挂状态；2010年之后，中美利差趋于稳定，联动增强，且长期维持正值。

据中国证券报统计，2011年至2021年，中美10年期国债利差最低为19个基点，最高为249个基点，平均为134个基点。

一位华尔街对冲基金经理向记者透露，上周以来，买入押注中美利差倒挂衍生品的华尔街对冲基金持续增加，他们都将这项投资视为豪赌美债收益率持续飙涨的“新路径”。

值得注意的是，中美利差倒挂没有影响人民币汇率坚挺走势。

截至4月11日18时，境内在岸市场人民币兑美元汇率（CNY）徘徊在6.3678附近，日内跌幅仅有78个基点，境外离岸市场人民币兑美元汇率（CNH）则触及6.3755，日内跌幅为98个基点。

一位香港银行外汇交易员直言，市场普遍认为4月11日人民币汇率下跌，主要原因是美元指数持续回升逼近100整数关口，与中美利差倒挂没有很强相关性。

“尽管上周以来离岸人民币汇率低于在岸人民币汇率，表明海外投资机构看跌人民币的情绪有所升温，但多数海外投资机构依然笃定人民币汇率将保持双向波动态势。”他指出。究其原因，这些海外投资机构认为中国政府采取一系列稳外贸与恢复供应链运转的措施，将令中国外贸高景气度持续，带动人民币汇率在6.3-6.42区间宽幅波动。

一位欧洲大型资管机构亚太地区首席代表向记者透露，尽管过去两个月海外资本持有的人民币债券规模略有减少，但这不会影响中国资本跨境流动持续均衡。尤其是中国境内银行间市场汇聚数千亿美元流动性，无形间给人民币汇率坚挺提供重要支撑。

此前，国家外汇管理局副局长王春英表示，3月中国跨境资金流入总体回升，外汇市场供求延续基本平衡。

“以往，中美利差倒挂或对人民币汇率构成一定的贬值压力，但随着当前中国经济基本面平稳增长与金融市场对外开放稳步推进，如今众多海外投资机构正大幅弱化中美利差倒挂对人民币汇率波动的影响力，转而更关注中国跨境资本流入状况与外贸高景气度持续性。”这位欧洲大型资管机构亚太地区首席代表指出。

为何倒挂？

“4月11日，中美利差倒挂没有在金融市场掀起明显的波澜。”上述华尔街对冲基金经理向记者透露。究其原因，从年初中美货币政策持续分化起，众多华尔街投资机构都意识到中美利差将大幅收窄。

“此前，多数华尔街宏观经济型对冲基金预估中美利差将收窄至30个基点附近，但疫情因素令中国央行降息预期升温，近日越来越多华尔街投资机构认为中美利差将在未来一段时间出现倒挂，即10年期美债收益率高于中国国债收益率。”他指出。

记者多方了解到，众多华尔街投资机构之所以预期中美利差会出现倒挂，很大程度是因为美联储大幅加息措施令美债收益率快速飙涨。

截至4月11日18时，10年期美债收益率触及2.757%，大大高于众多华尔街投资机构的预期值。这背后，是市场预期美国持续高通胀，或令美联储不得不在5月与6月分别加息50个基点。

“此外，众多华尔街量化投资机构高估了资本弃股投债规模。在美联储大幅加息预期升温令10年期美债收益率上涨突破2.3%后，这些量化投资机构预期千亿美元套利资本会从美股撤离并流向美债（令美债收益率走低），但这种状况至今没有发生，迫使他们不得不削减美债买涨头寸，加剧了美债价格跌幅令美债收益率同步快速飙涨。”一位美股经纪商指出。这也令华尔街投资机构预期中美利差或将未来一段时间持续倒挂。

他向记者分析说，中美利差倒挂状况持续多久，很大程度取决于美联储的加息步伐与美国能否迅速遏制高通胀状况。具体而言，美联储若因高通胀而持续加息，势必导致美国基准利率最终高于中国基准利率，令美债收益率持续高于中国国债收益率。

“但是，中美利差倒挂，未必会令中国国债的配置吸引力受到很大影响。”一位华尔街大型资管机构资产配置部主管强调说。究其原因，众多全球大型资管机构是根据实际利率（债券名义利率-通胀率）制定全球债券配置策略。尽管目前美联储正在大幅加息，但考虑到美国通胀率同比增幅接近8%，其10年美债实际收益率仍然在-5.3%左右，相比而言，中国10年期国债收益率徘徊在2.7%附近，但由于中国3月CPI同比增幅为1.5%，中国国债实际收益率为1.2%，依然较美债实际收益率有较大优势。

何况，全球大型资管机构的资产多元化配置趋势持续推进，正吸引越来越多投资机构稳步增持人民币资产，令中国资本项仍将延续小幅顺差态势。

国内方面，近期监管部门多次强调，政策举措要靠前发力、适时加力。国内市场上存在进一步降准降息的预期。

经济周期与通胀周期的分化导致中美货币政策渐行渐远，一些机构提示，后续中美利差倒挂或会持续一段时间，甚至可能进一步加剧。

申万宏源(000166)债券研究团队目前预计，本轮10年期美债收益率高点或在3%-3.3%。

中美利率倒挂会影响人民币汇率吗？

值得注意的是，中美利差倒挂对人民币汇率的影响力正迅速减弱。

“4月11日，借助中美利差倒挂押注人民币汇率快速贬值的海外对冲基金屈指可数。多数海外投资机构都是冲着美元指数回升逼近100整数关口，小幅增加人民币空头头寸。”上述香港银行外汇交易员指出，其沽空规模实在太小，不足以对离岸人民币汇率波动构成明显影响。

在他看来，这背后，或许是海外投资机构早已消化中美利差倒挂对人民币汇率的负面冲击，押注人民币汇率仍将保持坚挺走势。

记者多方了解到，众多华尔街对冲基金的人民币汇率投资模型里，中美利差因子权重已被大幅减弱，原因是他们意识到中美利差倒挂不足以导致资本大规模从中国市场流出。

中信证券(600030)分析师明明指出，以往，中美利差收窄会导致人民币贬值，但这并非影响人民币汇率走势的关键因素，当前，中国经常项目和直接投资项目顺差规模仍然较大，境内美元流动性充足，资本流出的规模仍然可控。因此，中美利差收窄对人民币汇率下跌压力的冲击相当有限。

国君固收首席覃汉提示，历史规律显示美元指数一般会在首次加息落地前后的两个月内见顶，即使中美利差收窄，人民币汇率回调空间也可能相当有限。

前述欧洲大型资管机构亚太区首席代表指出，多数全球投资机构依然认为未来一段时间人民币汇率将在6.3-6.42之间上下宽幅波动。这背后，是在美联储大幅加息与国际形势骤变的影响下，很多国家经济增长动能都有所减弱，相比而言中国拥有较大操作空间实施积极财政政策与宽松货币政策助力宏观经济基本面稳健增长，很大程度决定了人民币汇率仍将保持坚挺走势。

重磅数据出炉：大超预期

另一方面，4月11日，央行公布了2022年一季度金融统计数据报告。数据显示，3月M2（广义货币）同比增长9.7%，较上月有所回升；人民币贷款增加3.13万亿元，同比多增3951亿元。其中，居民部门同比少增；企业部门同比多增主要来源于短期贷款和票据融资。3月末社会融资规模存量同比增长10.6%，创近8个月新高。

中国民生银行(600016)首席研究员温彬表示，整体上看，本月金融数据超出预期，社融分项较为全面增长，反映金融持续加大对实体经济的支持力度下，宽信用效果开始显现。但同时也要看到，新增信贷结构改善尚不够明显，与居民消费相关的信贷增长弱于去年同期。未来，外部形势更趋复杂多变，稳增长任务仍然艰巨。

M2增速回升，社融增速创近8个月新高

3月末，M2余额249.77万亿元，同比增长9.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个和0.3个百分点；M1（狭义货币）余额64.51万亿元，同比增长4.7%，增速与上月末持平，比上年同期低2.4个百分点；M0(流通中货币)余额9.51万亿元，同比增长9.9%。一季度净投放现金4317亿元。

值得一提的是，M2出现回升，是2021年3月以来的第二高点，接近第一高点2022年1月的9.8%。温彬认为，M2增速较快回升，一是财政政策靠前发力，财政支出力度加大，3月财政存款减少8425亿元，同比多减3571亿元。二是信贷加大投放力度，派生能力增强，3月新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增了4000亿元。三是去年3月M2增速较2月下降0.7个百分点，基数也有一定程度回落。

M1增速与上月持平。东方金诚首席宏观分析师王青认为，这主要源于之前受春节错期影响而大幅波动的增速基数趋于平稳。不过，当前M1增速仍属明显偏低水平，这一方面与楼市处于寒潮期直接相关；同时，当前经济下行压力较大，企业经营和投资活动较弱，也是M1持续处于低增速的原因。

社融方面，3月末社会融资规模存量为325.64万亿元，同比增长10.6%，增速创2021年8月以来新高，即近8个月新高。3月份，社会融资规模增量为4.65万亿元，比上年同期多1.28万亿元。2022年一季度社会融资规模增量累计为12.06万亿元，比上年同期多1.77万亿元。

从细项来看，对实体经济发放的人民币贷款、委托贷款、企业债券净融资、政府债券净融资、非金融企业境内股票融资均表现为同比多增。其中，政府债券净融资1.58万亿元，同比多9238亿元；企业债券净融资1.31万亿元，同比多4050亿元；对实体经济发放的人民币贷款增加8.34万亿元，同比多增4258亿元。这三项共同构成了社融增量最主要的支撑项。政府债券的变化显示实体经济自主融资依然有待改善。

人民币贷款同比多增3951亿，结构有待改善

数据显示，3月末人民币贷款余额201.01万亿元，同比增长11.4%，增速与上月末持平，比上年同期低1.2个百分点。3月份，人民币贷款增加3.13万亿元，同比多增3951亿元。拉长时间段看，一季度人民币贷款增加8.34万亿元，同比多增6636亿元。温彬认为，“在上月金融数据不及预期之后，3月金融数据全面超出预期。总量数据超预期增长，体现了金融靠前发力支持稳增长。但信贷结构的变化反映出需求压力仍然较大。”

从企业部门来看，一季度企（事）业单位贷款增加7.08万亿元。其中，短期贷款增加2.23万亿元，中长期贷款增加3.95万亿元，票据融资增加8027亿元；非银行业金融机构贷款减少81亿元。王青分析，3月票据融资同比多增4712亿，企业短贷同比多增4341亿，反映银行在经济下行期避险情绪依然较为浓烈，更愿意通过票据和短贷冲量满足监管要求。这也与3月票据利率整体走低相印证。

从住户部门来看，一季度住户贷款增加1.26万亿元。其中，短期贷款增加1943亿元，中长期贷款增加1.07万亿元。从3月当月来看，居民短期贷款、中长期贷款分别新增3848亿元和3735亿元，同比分别少增1394亿元和2504亿元。光大银行(601818)金融市场部宏观研究员周茂华分析，“3月居民信贷同比少增，短期、中长期贷款同比少增，主要是国内局部散发疫情对内需抑制，同时，国内房地产市场整体处于恢复阶段，房地产销售恢复至去年同期水平仍需要一段时间。”

王青表示，3月金融数据显示总量温和回暖，结构依然不太理想的特征。这表明在企业和居民融资需求偏弱，前期货币政策加大实施力度尚未充分传达到实体经济。

王青判断，下一步按照稳增长“政策措施靠前发力，适时加力”的要求，二季度降准降息的概率在加大。其中，降准能够切实提升银行放贷能力，而降息则有助于激发实体经济融资需求，同时也是缓解楼市下行的关键所在。预计全面降准和政策性降息有望最早在4月落地，这将引导后续金融数据延续总量回暖势头，信贷和社融结构也将逐步改善。

本期编辑 陈思

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